論程式交易在1987年股災中的功過與程式交易的潛在弱點

高雄應用科技大學 金融資訊所 姜林杰右作
 

批評程式交易的人，常會引用1987年股災為例，建議不應輕率開放程式交易。

最近終于閱讀完「金融吃人魔」一書(這本書厚達380頁，牽涉領域極廣，因此完全消化吸收著實不易)，被Peter Bernstein稱為風險大師的作者(Richard Bookstaber)提到他參與設計的「投資組合保險」，是引起1987年股災的第一張骨牌，其后引起了連鎖效應；換言之，他是共犯結構的一部分，也有資格評論此事。

1987年股災有多慘烈呢?

從1982年到1987年8月崩盤前夕，道瓊工業指數上漲三倍，光是在1987年年初的八個月內，就漲了四成多(這代表市場在1987年下半年已經過熱)。但從8月至崩盤前夕的1987/10/16(週五)，指數跌近500點，回吐當年獲利一半，包括10/14跌95點(創新跌幅)與10/16超過100點(再創新跌幅)，但真正的災難在10/19(週一)的市值慘跌22%，期貨跌幅更高達29%，美國股災立即波及全球金融市場，開市不到18小時，一筆相當于美國7年GDP財富憑空消失。
到底是何原因造成狂跌呢?

如果依據效率市場的講法，應該是外部資訊，但若檢視當日狂跌前夕的新聞，好壞參半，因此外部資訊應該不是主要因素，作者認為「投資組合保險」的大量使用才是主因，而本文所要平反的程式交易只是推波助瀾的因素之一。
簡言之，1987年的股災連鎖效應如下：

1. 基金與退休金經理人大量使用「投資組合保險」的動態避險方式，藉由在市場下探時賣出指數期貨，以規避風險。在華爾街喜歡精密數學模型與金融行銷的推波助瀾下，至1987年股災該年，藉此方法避險的資產規模超過600億美元(這意味著，萬一市場反轉，會形成龐大的下跌衝量)。

2. 因為前週五的下跌，所有參與投資組合保險的人，1987/10/19一早打開電腦都收到顧問公司所建議賣空S&P期貨的指令，期貨與選擇權賣單不斷進入期權市場。注意，這部分的指令并非程式交易所觸發!

3. 期貨賣單壓低期貨價格擴大期貨與現貨間的價差，自動觸發了期現貨套利的買賣單(買期貨、賣現貨)(這部分倒是可以算到程式交易的帳上)。問題是，套利價差來得太快，期貨部位買單建立的同時，股票現貨市場尚未開盤，而計算價差驅動套利的現貨參考價系依據上周五的收盤價。當期貨部位建立后，現貨市場無法吸收大量賣壓，股票一路下跌卻還是沒有買盤接手賣盤，套利變成套損(吃掉過去多年套利所得)，此間存在期貨與股票市場流動性不同、開盤時點不同的不同步問題。

4. 本來，期現貨套利可以止住期貨跌勢，無奈未能建立現貨賣單，逼迫套利者解開期貨買單，期貨市場因此再度下跌。

5. 股票市場的下跌引發各種謠言與猜測，虛構訊息主宰股票市場；即使是基本教義派的交易者，也不愿意在股票下跌時，進場低價買入有價值的股票，一方面擔心有未知的壞消息，再則希望在更低的價格買進。

6. 證券交易所的特許證券商在資金有限下，無法等待，只好繼續下壓股價以求賣出求現，但越低的報價引起更大的懷疑。

7. 市場下跌，繼續促使投資組合保險的顧問公司繼續發出賣出指數的指令。

8. 週而復始…

由以上的分析看，只因為決策同步化、市場不同步、流動性不足、恐慌謠言充斥等因素，不需外部因素，市場就會崩盤，原本用意在穩定市場降低風險的「投資組合保險」、「期現貨套利」、「基本面選股」等機制或因素，全部失靈甚至成為禍首。

由分析也可知，程式交易只是連鎖反應的一部分。（ www.kzuj.com.cn  ）

此外程式交易也是可以被愚弄的，舉「金融心理學」書中的一段文字為例，

「在淺盤市場(成交量小)，市場參與者會利用大量下單方式，將股票下殺到許多投資人(程式)設定停損的心理關卡，引發賣單，進貨后，再拉高價格到關卡之上，以獲得高額獲利，只是獲利者已經轉移了。」

以上分析提供投資人參考。

( 轉自 http://www.kzuj.com.cn/2016/04/13/35250.shtml )