2010年是全球金融危機爆發(fā)三周年，但即使是與破壞性事件相關(guān)的教訓(xùn)，也起著有意義的作用，并提醒我們，什么是現(xiàn)在知道的，什么還尚未明了；而對于重大歷史事件，什么是我們永遠不能了解的。今天，這一點顯得尤其重要。因為，就像將軍策劃著軍事勝利，決策當(dāng)局，以及那些將要起草主導(dǎo)他們行動法律的立法者，絕對不缺“打類似于上一場的戰(zhàn)爭”并且將之打得精彩的動力。事實上，至少在美國，決策當(dāng)局公布的應(yīng)對上一次“戰(zhàn)爭”的記錄讓人贊嘆。盡管一些專家再次保證，我們已經(jīng)學(xué)會如何避免另一個雷曼兄弟式的災(zāi)難，但是他們也應(yīng)該停下來回顧其他一些重要時刻：
20年前我們學(xué)會了如何避免另一個借貸危機；
若干年前我們學(xué)會了如何避免另一個美國長期資本管理公司（LTCM）；
八年前，我們學(xué)會了如何避免安然事件的再次發(fā)生（到目前為止，雖然我擔(dān)心安然式會計操作在某些國家可能正在卷土重來，他們允許對國家重要銀行放松會計監(jiān)管，以盡量爭取時間來彌補不完整的和可疑的資產(chǎn)負債表）。
記得六七年前我與一個非常高層的政策制定者的一次交談中，他說當(dāng)今全球金融體系面臨的頭號問題是對沖基金，因為不像受嚴格管制的銀行，對沖基金是不受監(jiān)管的。他邀請我給出回應(yīng)（當(dāng)時我提及了一家對沖基金），我相應(yīng)的回答是：“對沖基金是一個補償計劃，而不是一個投資策略。你監(jiān)管的所有主要銀行的自營部門都有與對沖基金相同的交易方式。這會使你或多或少有些緊張嗎？”
金融市場的歷史告訴我們，“不再發(fā)生”最終變成了“這次情況不同”，如Kenneth Rogoff and和Carmen Reinhart提醒我們的那樣，在整個歷史中“這次情況不同”最終醞釀了下一個金融危機。
在當(dāng)前危機情況下，“這次情況不同”所體現(xiàn)的邏輯是，證券行業(yè)及評級機構(gòu)的專家在評估部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品違約風(fēng)險時，在理論上，可以把信用風(fēng)險分散和分配給全球范圍的日趨成熟的投資者，從而避免風(fēng)險過度集中在那些“大到不能倒”的證券發(fā)行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上。那曾被認為是充滿勇氣的“放款加轉(zhuǎn)銷”的新世界，很快就風(fēng)光不再。評級機構(gòu)和投資銀行對復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價的假設(shè)是關(guān)于違約可能性，尤其是它們的相關(guān)性，是（引用Donald Rumsfeld）由“舊正態(tài)”分布推導(dǎo)出來，于是來自不同層面的現(xiàn)金流有著向歷史均值聚集的特性。而在現(xiàn)實中并非如此，價值數(shù)千億美元的AAA級抵押債權(quán)憑證（CDO）的被降級為垃圾債券。一個“舊正態(tài)”世界中的概率為六西格瑪?shù)氖录◣茁蕿榘偃f分之3.4）在“新型正態(tài)”世界中每天都在發(fā)生。
本文包含了我認為全球金融危機對投資者造成的重大而持久的影響之一：現(xiàn)在以及可預(yù)見的未來，我們的世界中，平均的增長率、通漲水平、公司及主權(quán)違約以及由這些結(jié)果驅(qū)動的投資回報，對于投資者及決策者來說越來越不重要。因為我們處于一個分布趨于分散而尾部變厚的“新型正態(tài)”世界。所以，出現(xiàn)均值的現(xiàn)象將會變得很少，并對投資策略的基礎(chǔ)至少產(chǎn)生三個影響。 得到正確的尾部分布 首先，因為投資者購買資產(chǎn)的價格反映的是先前收益的分布均值，在“新型正態(tài)”時期出售資產(chǎn)以實現(xiàn)阿爾法收益則要求我們得到正確的尾部分布。左尾事件發(fā)生（或者在市場得知左尾事件很可能發(fā)生的消息時，如希臘事件）之后賣出很可能導(dǎo)致重大損失。右尾事件（或市場得到其很可能發(fā)生的消息時）之后賣出很可能帶來重大收益。平均而言，投資者的回報率可能適中，但很少有投資者能實現(xiàn)平均回報。
得到正確的尾部分布說起來簡單，做起來卻并不容易。經(jīng)驗法則和歷史相關(guān)性將可能被證明無效，甚至更糟的是誤導(dǎo)投資組合持倉策略。有大量例子存在：“V型”的復(fù)蘇未必肯定跟隨著嚴重的經(jīng)濟衰退（美國新的數(shù)據(jù)正說明了該情況）；三倍的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)也未必導(dǎo)致兩位數(shù)的通脹率，如財政部通貨膨脹保值債券（TIPS）所顯示的那樣；以及5千億美元的官方一攬子救援計劃也許未必能提供足夠資金，以解決主權(quán)流動性中斷問題（如希臘政府債券價格所反映的）。
至于歐元，正如我同事Andrew Balls在最近的一篇文章指出：歐元區(qū)存在多種結(jié)局的可能：一個極端情況就是成功的財政調(diào)整，更深層次的稅收聯(lián)盟和歐洲貨幣基金的設(shè)立，在“特殊目的機構(gòu)”（SPV）的基礎(chǔ)上，確保防止危機再次發(fā)生；另一個極端情況，可能牽涉一個或多個國家離開歐元區(qū)，可能不只是歐元區(qū)中最弱的成員將要離開。例如德國可能在某一天發(fā)現(xiàn)從歐元系統(tǒng)重返馬克系統(tǒng)的好處。不可想象的事情，現(xiàn)在已經(jīng)變得可以想象。

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